城投類企業(yè)與一般企業(yè)資本運作差異化研究
作者：陸建廣 來源：中國現(xiàn)代集團
日期：2014.06.12
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【摘要】
越來越多的企業(yè)開始重視資本運作，將資本運作作為實現(xiàn)企業(yè)經營目標和企業(yè)快速擴張的重要戰(zhàn)略措施。本文所指的一般企業(yè)主要是指具備現(xiàn)代企業(yè)管理制度、產權清晰、政企分開的非城投類實體企業(yè)。城投類企業(yè)因為兼具政府與企業(yè)的雙重屬性，其資本運作模式與一般企業(yè)既有相同之處，也體現(xiàn)差異性。本文通過城投類企業(yè)與一般企業(yè)資本運作模式差異化分析，認為城投企業(yè)應根據政府定位、自身所處發(fā)展階段和城投類企業(yè)發(fā)展趨勢，選擇與其相適應的資本運作模式。
【正文】
一、資本運作概念
所謂資本運作，就是指資本運作主體，以資本增值最大化為目的，將所擁有的各種資本，包括各種資源和生產要素，統(tǒng)統(tǒng)納入價值資本的運行軌道，包括直接對資本的消費和利用資本的各種形態(tài)的變化，為實現(xiàn)資本盈利的最大化而開展的優(yōu)化配置的各種經營管理活動。
二、一般企業(yè)資本運作模式及手段
20世紀90年代隨著西方資本運作概念的引入、我國經濟體制改革不斷深入所引起的國有企業(yè)產權轉讓和改革以及傳統(tǒng)企業(yè)管理方式和經營理念的落后與過時，導致了我國資本運作的興起。隨著資本市場發(fā)展的日趨完善，資本運作模式與形式不斷出現(xiàn)新的變化。從資本運作的目的來分，一般企業(yè)資本運作模式分為擴張型和收縮型資本運作模式。
1、擴張性資本運作模式
企業(yè)并購
企業(yè)并購（即兼并、收購）是擴張性型資本運作的主要方式。甚至有一種觀點認為，企業(yè)并購就是資本運作，資本運作就是企業(yè)并購。這反映了企業(yè)并購在資本運作中的重要地位。同樣的，企業(yè)并購是一般企業(yè)資本運作的主要內容和主要方式。
企業(yè)聯(lián)盟
企業(yè)聯(lián)盟主要是指為了共同的戰(zhàn)略目標，通過各種協(xié)議而結成的利益共享、風險共擔的松散型組織，本質是從對立競爭走向合作競爭。通過企業(yè)聯(lián)盟可以促進企業(yè)快速發(fā)展，提高市場競爭力。世界上許多大型跨國企業(yè)通過企業(yè)聯(lián)盟獲得了快速發(fā)展。
股份制
股份制是現(xiàn)代企業(yè)的一種資本組織形式，有利于所有權與經營權的分離，有利于資本集中和產權流動，有利于提高企業(yè)資本的運作效率。一般企業(yè)對下屬企業(yè)進行股份制改造，吸收社會資本入股，可以運用控股模式，發(fā)揮聯(lián)動功能，放大資本的效應。因此，實施股份制也是一般企業(yè)擴張型資本運作的有效方式之一。
2、收縮性資本運作模式
資產剝離
資產剝離是指企業(yè)把所屬的一部分不適應企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、或低效的資產出售給第三方，進行剝離的企業(yè)將會收到現(xiàn)金或其它相當的報酬。資產剝離是一種最為典型、最常用的收縮方式。資產剝離不像企業(yè)并購那么引人注目，但對企業(yè)發(fā)展的重要性絕不亞于企業(yè)并購。
承包經營和租賃經營
一般企業(yè)對下屬經營困難或虧損企業(yè)，可采用對外承包經營或租賃經營的方式，減少虧損，提高效益。承包經營和租賃經營都是在一定時期對外讓渡經營權，不涉及所有權。
債轉股
所謂債轉股，是指債權人將其在企業(yè)中的債權轉為股權。債轉股后，債權人身份發(fā)生改變，由債權人轉變?yōu)槠髽I(yè)股東。全部債權轉股后，債權人失去了繼續(xù)追索債權的權利，但作為股東，可參與企業(yè)管理，享受按股分紅的權利。如果債轉股后，原債權人股份比例達到控股地位，則標的企業(yè)成為其控股子企業(yè)。實施債轉股，對標的企業(yè)可以降低負債率，實現(xiàn)投資主體多元化，完善法人治理結構。
企業(yè)破產
企業(yè)破產是指企業(yè)作為債務人無力清償到期債務，被有權機關裁定進行強制潔算，用企業(yè)資產清償債權人債務的經濟行為。
三、城投類企業(yè)資本運作
由于城投類企業(yè)承擔政府賦予的特殊職能，其資本運作與一般企業(yè)既有相似之處，但在資本運作的主體、路徑和定位方面仍然存在較大差異。
1、城投企業(yè)資本運作必要性
支撐城投類企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型的必要手段
2010 年6 月，國務院下發(fā)了《關于加強地方政府融資平臺管理有關問題的通知》后各類城投企業(yè)面臨著城市基礎設施建設融資困難且原有融資渠道受限的兩難局面。在此背景下，城投類企業(yè)如何從融資導向型的企業(yè)轉型為經營導向型的企業(yè)；如何從依賴資產注入型的企業(yè)轉型為價值導向型的企業(yè)；如何從資產經營型導向的企業(yè)升級為資本控股型的企業(yè)；如何從“行政化”的企業(yè)轉型為“市場化”的企業(yè)是城投企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略必須思考的問題。通過資本運作可以優(yōu)化資本結構、提高企業(yè)價值、合理配置資源和提升管理水平等。因此，城投類企業(yè)應不斷探索尋找適合自身的資本運作模式，實現(xiàn)自身的戰(zhàn)略轉型。
優(yōu)化配置城市資源，發(fā)揮城市資源價值最大化的需要
城投類企業(yè)不同程度經營管理城市的各種資源，但資源利用價值不高甚至部分資源閑置的情況普遍存在。資本運作的主要目的之一是提高優(yōu)化資源配置，提高資源利用價值。因此，城投類企業(yè)在期望政府通過政策支持注入城市資產的同時，更應該思考如何通過資本運作實現(xiàn)資產-資源-資本的三級轉換，實現(xiàn)城市資源價值最大化。
2、城投類企業(yè)資本運作模式
因為各地政府對城投類企業(yè)定位不同，很難根據資本運作的目的區(qū)分城投類企業(yè)資本運作模式。筆者依據城投類企業(yè)不同發(fā)展階段所采用的主要資本運作模式進行了區(qū)分，主要包括城市資產注入、企業(yè)改制重組、引入戰(zhàn)略投資者和主輔分離分業(yè)管理模式。
城市資產注入
這一模式是城投類企業(yè)有別于一般企業(yè)資本運作模式的主要特征。是目前城投類企業(yè)資本運作最主要也是最粗放的模式。依據注入資產的類別大概可以分為土地、水務等實體資產、國有企業(yè)股權和財政資金等。這一模式的目的較為單一，主要是通過擴大資產規(guī)模進而提高融資能力，由于城市資源的有限性，這一資本運作模式不具可持續(xù)性。
改制重組
改制重組模式在一般企業(yè)中同樣應用廣泛。但一般企業(yè)往往側重于改制，即股份制改造，而城投類企業(yè)改制重組往往更加側重于重組，運作過程也更為復雜，往往涉及到股權轉讓、非經營性資產剝離等問題。同時因為涉及到國有資產的轉讓，其改制重組需要與國資委等政府部門積極協(xié)調溝通。
引入戰(zhàn)略投資者
對于一般企業(yè)而言，引入戰(zhàn)略投資者（風險投資）模式大多是出于進入資本市場的考慮，即通過上市運作實現(xiàn)擴大企業(yè)規(guī)模的目標。而城投類企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者一方面應用于一些發(fā)展較為成熟，旨在進入資本市場的城投類企業(yè)；另一方面在一些特殊行業(yè)，為了引進先進技術和提升管理水平會引入行業(yè)投資者，如城市水務行業(yè)等。
主輔分離分業(yè)管理
主輔分離分業(yè)管理模式實際上是資產剝離的特殊方式，也是城投類企業(yè)比較可行的資本運作方式，但由于實際操作的難度目前城投類企業(yè)應用的并不多。城投類企業(yè)由于某些原因資產結構中往往包含于主業(yè)關聯(lián)度不高、經營效益差、需要企業(yè)不斷“輸血”的資產，嚴重影響了企業(yè)整體效益。城投類企業(yè)要實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型和可持續(xù)發(fā)展，就必須對這部分輔業(yè)資產進行剝離，實施主輔分離分業(yè)管理。因此，這種模式可能會成為未來城投類企業(yè)資本運作的主要趨勢之一。
3、城投類企業(yè)與一般企業(yè)資本運作差異
一般企業(yè)注重法律規(guī)范，城投類企業(yè)需要政策支持。
一般企業(yè)與城投類企業(yè)在經營運作過程中毫無例外的都重視遵守法律法規(guī)的條款，而在政策方面，一般企業(yè)側重關注某一方面的政策，對政策的依賴性較低，大多數還是靠企業(yè)自身的運作與對市場的把控，城投類企業(yè)由于其特殊性，決定了較高的政策依賴性，在經營運作的過程中更多是靠政策導向其發(fā)展方向。
資本運作路徑不同。
在企業(yè)發(fā)展過程中，一般企業(yè)資本運作是靠企業(yè)自身經營積累，通過積累的資金擴大規(guī)模完成資本積累從而進行資本運作；而城投類企業(yè)獨特的企業(yè)性質和經營方式項目導致其在前期主要依靠城市資產資源的注入完成資本積累進而通過各種方式進行資本運作。
資本運作主體不同。一般企業(yè)與城投類企業(yè)雖然同為市場主體，但其資本運作主體缺截然不同。因為出資人的不同，一般企業(yè)的資本運作主體為企業(yè)的決策者，而城投類企業(yè)的資本運作實際主體則是政府。
資本運作定位不同。
資本運作定位不同，一般企業(yè)資本運作定位主要在于優(yōu)化企業(yè)資本結構，擴大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)占有市場的份額從而獲取更多利潤。城投企業(yè)的資本運作更加偏向對于資源的利用程度，開發(fā)資源的更多利用價值，拓寬資源利用渠道和方式。
資本運作方式不同。一般企業(yè)的資本運作方式如上文所述分為擴張型和收縮型兩類，比如并購、股份制等。而城投類企業(yè)由于其所處行業(yè)的特殊性，其可供選擇的運作方式更加多元，比如獨有的以項目為主體的運作模式。
四、結語
經過近二十年的發(fā)展，部分城市的城投類企業(yè)資本運作已經比較成熟，比如天津和上海等城市?；仡櫧瓿峭额惼髽I(yè)資本運作歷程，不難發(fā)現(xiàn)城投類企業(yè)資本運作必須明確三個關鍵問題：一是明確當地政府對城投企業(yè)的職能和發(fā)展定位，城投類企業(yè)資本運作與政府支持密不可分；二是明確目前自身所處的發(fā)展階段，雖然經過近二十年的發(fā)展，但我國城投類企業(yè)發(fā)展殘差不齊，而資本運作模式、方式的選擇必須結合自身的發(fā)展階段和城市發(fā)展水平去運作；三是明確未來城投類企業(yè)的發(fā)展趨勢， 根據目前城投的發(fā)展現(xiàn)狀、國務院19號文以及新36條細則的相近出臺等都表明民營化、市場化和集團化發(fā)展是城投企業(yè)未來發(fā)展的主旋律。同時，資本運作具有很強的專業(yè)性和復雜性，城投類企業(yè)在明確上述問題的基礎上還應借助專業(yè)機構和人才對自身資本運作戰(zhàn)略進行謀劃，選擇適合自身的資本運作模式。
【摘要】
越來越多的企業(yè)開始重視資本運作，將資本運作作為實現(xiàn)企業(yè)經營目標和企業(yè)快速擴張的重要戰(zhàn)略措施。本文所指的一般企業(yè)主要是指具備現(xiàn)代企業(yè)管理制度、產權清晰、政企分開的非城投類實體企業(yè)。城投類企業(yè)因為兼具政府與企業(yè)的雙重屬性，其資本運作模式與一般企業(yè)既有相同之處，也體現(xiàn)差異性。本文通過城投類企業(yè)與一般企業(yè)資本運作模式差異化分析，認為城投企業(yè)應根據政府定位、自身所處發(fā)展階段和城投類企業(yè)發(fā)展趨勢，選擇與其相適應的資本運作模式。
【正文】
一、資本運作概念
所謂資本運作，就是指資本運作主體，以資本增值最大化為目的，將所擁有的各種資本，包括各種資源和生產要素，統(tǒng)統(tǒng)納入價值資本的運行軌道，包括直接對資本的消費和利用資本的各種形態(tài)的變化，為實現(xiàn)資本盈利的最大化而開展的優(yōu)化配置的各種經營管理活動。
二、一般企業(yè)資本運作模式及手段
20世紀90年代隨著西方資本運作概念的引入、我國經濟體制改革不斷深入所引起的國有企業(yè)產權轉讓和改革以及傳統(tǒng)企業(yè)管理方式和經營理念的落后與過時，導致了我國資本運作的興起。隨著資本市場發(fā)展的日趨完善，資本運作模式與形式不斷出現(xiàn)新的變化。從資本運作的目的來分，一般企業(yè)資本運作模式分為擴張型和收縮型資本運作模式。
1、擴張性資本運作模式
企業(yè)并購
企業(yè)并購（即兼并、收購）是擴張性型資本運作的主要方式。甚至有一種觀點認為，企業(yè)并購就是資本運作，資本運作就是企業(yè)并購。這反映了企業(yè)并購在資本運作中的重要地位。同樣的，企業(yè)并購是一般企業(yè)資本運作的主要內容和主要方式。
企業(yè)聯(lián)盟
企業(yè)聯(lián)盟主要是指為了共同的戰(zhàn)略目標，通過各種協(xié)議而結成的利益共享、風險共擔的松散型組織，本質是從對立競爭走向合作競爭。通過企業(yè)聯(lián)盟可以促進企業(yè)快速發(fā)展，提高市場競爭力。世界上許多大型跨國企業(yè)通過企業(yè)聯(lián)盟獲得了快速發(fā)展。
股份制
股份制是現(xiàn)代企業(yè)的一種資本組織形式，有利于所有權與經營權的分離，有利于資本集中和產權流動，有利于提高企業(yè)資本的運作效率。一般企業(yè)對下屬企業(yè)進行股份制改造，吸收社會資本入股，可以運用控股模式，發(fā)揮聯(lián)動功能，放大資本的效應。因此，實施股份制也是一般企業(yè)擴張型資本運作的有效方式之一。
2、收縮性資本運作模式
資產剝離
資產剝離是指企業(yè)把所屬的一部分不適應企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、或低效的資產出售給第三方，進行剝離的企業(yè)將會收到現(xiàn)金或其它相當的報酬。資產剝離是一種最為典型、最常用的收縮方式。資產剝離不像企業(yè)并購那么引人注目，但對企業(yè)發(fā)展的重要性絕不亞于企業(yè)并購。
承包經營和租賃經營
一般企業(yè)對下屬經營困難或虧損企業(yè)，可采用對外承包經營或租賃經營的方式，減少虧損，提高效益。承包經營和租賃經營都是在一定時期對外讓渡經營權，不涉及所有權。
債轉股
所謂債轉股，是指債權人將其在企業(yè)中的債權轉為股權。債轉股后，債權人身份發(fā)生改變，由債權人轉變?yōu)槠髽I(yè)股東。全部債權轉股后，債權人失去了繼續(xù)追索債權的權利，但作為股東，可參與企業(yè)管理，享受按股分紅的權利。如果債轉股后，原債權人股份比例達到控股地位，則標的企業(yè)成為其控股子企業(yè)。實施債轉股，對標的企業(yè)可以降低負債率，實現(xiàn)投資主體多元化，完善法人治理結構。
企業(yè)破產
企業(yè)破產是指企業(yè)作為債務人無力清償到期債務，被有權機關裁定進行強制潔算，用企業(yè)資產清償債權人債務的經濟行為。
三、城投類企業(yè)資本運作
由于城投類企業(yè)承擔政府賦予的特殊職能，其資本運作與一般企業(yè)既有相似之處，但在資本運作的主體、路徑和定位方面仍然存在較大差異。
1、城投企業(yè)資本運作必要性
支撐城投類企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型的必要手段
2010 年6 月，國務院下發(fā)了《關于加強地方政府融資平臺管理有關問題的通知》后各類城投企業(yè)面臨著城市基礎設施建設融資困難且原有融資渠道受限的兩難局面。在此背景下，城投類企業(yè)如何從融資導向型的企業(yè)轉型為經營導向型的企業(yè)；如何從依賴資產注入型的企業(yè)轉型為價值導向型的企業(yè)；如何從資產經營型導向的企業(yè)升級為資本控股型的企業(yè)；如何從“行政化”的企業(yè)轉型為“市場化”的企業(yè)是城投企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略必須思考的問題。通過資本運作可以優(yōu)化資本結構、提高企業(yè)價值、合理配置資源和提升管理水平等。因此，城投類企業(yè)應不斷探索尋找適合自身的資本運作模式，實現(xiàn)自身的戰(zhàn)略轉型。
優(yōu)化配置城市資源，發(fā)揮城市資源價值最大化的需要
城投類企業(yè)不同程度經營管理城市的各種資源，但資源利用價值不高甚至部分資源閑置的情況普遍存在。資本運作的主要目的之一是提高優(yōu)化資源配置，提高資源利用價值。因此，城投類企業(yè)在期望政府通過政策支持注入城市資產的同時，更應該思考如何通過資本運作實現(xiàn)資產-資源-資本的三級轉換，實現(xiàn)城市資源價值最大化。
2、城投類企業(yè)資本運作模式
因為各地政府對城投類企業(yè)定位不同，很難根據資本運作的目的區(qū)分城投類企業(yè)資本運作模式。筆者依據城投類企業(yè)不同發(fā)展階段所采用的主要資本運作模式進行了區(qū)分，主要包括城市資產注入、企業(yè)改制重組、引入戰(zhàn)略投資者和主輔分離分業(yè)管理模式。
城市資產注入
這一模式是城投類企業(yè)有別于一般企業(yè)資本運作模式的主要特征。是目前城投類企業(yè)資本運作最主要也是最粗放的模式。依據注入資產的類別大概可以分為土地、水務等實體資產、國有企業(yè)股權和財政資金等。這一模式的目的較為單一，主要是通過擴大資產規(guī)模進而提高融資能力，由于城市資源的有限性，這一資本運作模式不具可持續(xù)性。
改制重組
改制重組模式在一般企業(yè)中同樣應用廣泛。但一般企業(yè)往往側重于改制，即股份制改造，而城投類企業(yè)改制重組往往更加側重于重組，運作過程也更為復雜，往往涉及到股權轉讓、非經營性資產剝離等問題。同時因為涉及到國有資產的轉讓，其改制重組需要與國資委等政府部門積極協(xié)調溝通。
引入戰(zhàn)略投資者
對于一般企業(yè)而言，引入戰(zhàn)略投資者（風險投資）模式大多是出于進入資本市場的考慮，即通過上市運作實現(xiàn)擴大企業(yè)規(guī)模的目標。而城投類企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者一方面應用于一些發(fā)展較為成熟，旨在進入資本市場的城投類企業(yè)；另一方面在一些特殊行業(yè)，為了引進先進技術和提升管理水平會引入行業(yè)投資者，如城市水務行業(yè)等。
主輔分離分業(yè)管理
主輔分離分業(yè)管理模式實際上是資產剝離的特殊方式，也是城投類企業(yè)比較可行的資本運作方式，但由于實際操作的難度目前城投類企業(yè)應用的并不多。城投類企業(yè)由于某些原因資產結構中往往包含于主業(yè)關聯(lián)度不高、經營效益差、需要企業(yè)不斷“輸血”的資產，嚴重影響了企業(yè)整體效益。城投類企業(yè)要實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型和可持續(xù)發(fā)展，就必須對這部分輔業(yè)資產進行剝離，實施主輔分離分業(yè)管理。因此，這種模式可能會成為未來城投類企業(yè)資本運作的主要趨勢之一。
3、城投類企業(yè)與一般企業(yè)資本運作差異
一般企業(yè)注重法律規(guī)范，城投類企業(yè)需要政策支持。
一般企業(yè)與城投類企業(yè)在經營運作過程中毫無例外的都重視遵守法律法規(guī)的條款，而在政策方面，一般企業(yè)側重關注某一方面的政策，對政策的依賴性較低，大多數還是靠企業(yè)自身的運作與對市場的把控，城投類企業(yè)由于其特殊性，決定了較高的政策依賴性，在經營運作的過程中更多是靠政策導向其發(fā)展方向。
資本運作路徑不同。
在企業(yè)發(fā)展過程中，一般企業(yè)資本運作是靠企業(yè)自身經營積累，通過積累的資金擴大規(guī)模完成資本積累從而進行資本運作；而城投類企業(yè)獨特的企業(yè)性質和經營方式項目導致其在前期主要依靠城市資產資源的注入完成資本積累進而通過各種方式進行資本運作。
資本運作主體不同。一般企業(yè)與城投類企業(yè)雖然同為市場主體，但其資本運作主體缺截然不同。因為出資人的不同，一般企業(yè)的資本運作主體為企業(yè)的決策者，而城投類企業(yè)的資本運作實際主體則是政府。
資本運作定位不同。
資本運作定位不同，一般企業(yè)資本運作定位主要在于優(yōu)化企業(yè)資本結構，擴大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)占有市場的份額從而獲取更多利潤。城投企業(yè)的資本運作更加偏向對于資源的利用程度，開發(fā)資源的更多利用價值，拓寬資源利用渠道和方式。
資本運作方式不同。一般企業(yè)的資本運作方式如上文所述分為擴張型和收縮型兩類，比如并購、股份制等。而城投類企業(yè)由于其所處行業(yè)的特殊性，其可供選擇的運作方式更加多元，比如獨有的以項目為主體的運作模式。
四、結語
經過近二十年的發(fā)展，部分城市的城投類企業(yè)資本運作已經比較成熟，比如天津和上海等城市?；仡櫧瓿峭额惼髽I(yè)資本運作歷程，不難發(fā)現(xiàn)城投類企業(yè)資本運作必須明確三個關鍵問題：一是明確當地政府對城投企業(yè)的職能和發(fā)展定位，城投類企業(yè)資本運作與政府支持密不可分；二是明確目前自身所處的發(fā)展階段，雖然經過近二十年的發(fā)展，但我國城投類企業(yè)發(fā)展殘差不齊，而資本運作模式、方式的選擇必須結合自身的發(fā)展階段和城市發(fā)展水平去運作；三是明確未來城投類企業(yè)的發(fā)展趨勢， 根據目前城投的發(fā)展現(xiàn)狀、國務院19號文以及新36條細則的相近出臺等都表明民營化、市場化和集團化發(fā)展是城投企業(yè)未來發(fā)展的主旋律。同時，資本運作具有很強的專業(yè)性和復雜性，城投類企業(yè)在明確上述問題的基礎上還應借助專業(yè)機構和人才對自身資本運作戰(zhàn)略進行謀劃，選擇適合自身的資本運作模式。
